4.5　以退为进的长期持有

优秀投资者的风格往往并不相同，有的偏好低价硬资产，有的则更看重未来成长型，有的比较分散的持有，有的则更青睐重仓集中在少数几只股票上。但不管在投资倾向上如何，却都具备一个共同的特征，那便是长期持有。如果想理解为何长期持有是成为优秀投资者的一种共同选择，我们还是先逆向思考一下他们为什么不选择相反的一面，即频繁交易和波段操作。

4.5.1　小聪明和智慧的区别

首先，如果读懂了前面投资和投机之间的差别，对于为何不这样做就很好理解了。投资者看待问题的核心视角是“企业”，而企业的运营是要遵循一定的规律的，没有哪个企业的经营状况会在短短的几天时间里就发生巨大的变化。所以在投资者的眼里，“等待”既是必不可少的，也是自然而然的。

与之相反，“频繁交易”和“波段操作”反映的却是一种快速赚钱和最优化操作的心理倾向。这样做的人，总希望抓住一切赚钱的机会而无法忍受哪怕是一丝一毫的平静。他们试图在所有的股票上赚钱，试图在每一分钟赚钱并规避掉一切可能的下跌。他们的愿望是美好的，但正是这种不切实际的想法和不自量力，为他们带来不可避免的糟糕结果。无论是频繁交易还是波段操作，都是建立在对市场价格的预测基础上的，而且这种操作的频率越高、时间周期越短，就越需要对价格波动作出更加精准的预测。有信心做到这一点的有两种人：要么是真正的天才，要么是根本没明白这样做的困难。

优秀的投资者何尝不是高智商的？但他们的最聪明之处正是不耍小聪明，他们更理解聪明与智慧之间的差别。长期持有首先是一种对股市规律的认识：短期来看造成市场价格波动的因素非常复杂而且难以把握。但长期来看，股价必将回归企业的基本价值。所以，长期持有实际上是一种“以退为进”的选择：放弃复杂不可测的部分，而牢牢抓住可以确定性回报的部分。其实如果我能知道将在何时出现何种程度的大调整，我肯定也做波段去将收益放大到极端，没人是傻子。问题就在于“如果我能知道”，这既有赖于对股市规律的了解也取决于对自己能力的认识。

《投资艺术》曾有过一个统计：“从1926年到1996年的70年里，股票所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，这60个月只占全部862个月的7％而已。要是我们能够知道是哪些月份，想想看获利会有多高。但是，我们做不到。我们的确知道一个简单而珍贵的事实，就是如果我们错过了这些表现绝佳但不算太多的60个月，我们会错失掉整整60年才能积累到，而且几乎等于所有的投资报酬率。其中的教训很清楚：闪电打下来时，你必须在场。”

即使只站在两三年的角度而言，投资收益率也并不是呈现平均线性状态的，收益最大的部分也是集中在爆发力最强的几个月，我称之为“魔法时刻”。那些频繁折腾的人，整天都在为一些蝇头小利操劳，但当魔法时刻的暴利出现的时候他们却总是不在场。一些人即使可以通过频繁交易获得一些利润，但这种获利模式也是让人痛苦的——每天都被牢牢地拴死在交易平合前，永远不能像长期持有人一样潇洒地远行旅游。即使赚了同样的钱，后者也要比前者的生活质量高出好几个级别。

当然，具体长期持有是个什么程度，这要结合具体的投资对象来看。越是具有广阔发展前途和高确定性的企业其持有周期就越长。对于如何区分不同投资对象并决定投资周期，后面的章节将分别阐述。芒格曾经说：“如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司。你就坐那儿待着就行了。”这也表明了不同类别企业在持有策略上的不同。

就我个人来讲更倾向于长期较集中的持有一些优秀的公司。首先从能力圈的角度来看，一个人真正可以理解的企业和可以判断的商业机会并不多，选择越多错误率可能越高。其次只有真正优质和让人放心的高价值企业，才敢于重仓持有，而不敢重仓就算对了也意义不大。最后，越是让人安心长期持有，就越容易享受到复利的威力，而且这一过程也很轻松舒适，远比不停地挑选新的目标要从容愉快。

4.5.2　抗压性与自控力

有关长期持有的话题的最终还是会回到自控能力。长期持有毫无疑问需要投资者具有强大的抗压性。那些拿住了大牛股而取得了丰厚回报的人总是让人羡慕，但这些成功案例的背后曾经遭遇的曲折过程，放在一般人身上恐怕还真无福消受。

某明星基金经理曾将当时刚上市半年的贵州茅台（600519.SH）列为自己的第一大重仓股，持股市值高达6000万元，并成为贵州茅台的第一大流通股股东。显然在企业前景的判断上这是一个极有前瞻性的认识。但当时的贵州茅台既无人簇拥，股价表现又疲软无力，上市后就几乎连跌2年。最终在2003年第三季度以持有2年亏损36％的情况下选择析仓离场，而那个季度却正是茅台开始10年上涨神话的启动点。

大华股份是2009年之后诞生的超级大牛股，在短短4年间创造了20多倍的投资回报。但这样一只牛股，在2008年大盘指数见底并随后展开快1年的大反弹背景中，反弹急先锋的基建股代表中铁二局已经创出了3倍多的涨幅，大盘指数都反弹了1倍多，几乎所有股票都在疯狂的上涨。但在此期间大华股份的反弹却跑输几乎所有股票，成为人见人烦的“僵尸股”。试问在这时有几个人可以继续坚持呢？又有多少人是受不了这种折磨和外面的精彩转身离去，从而与巨大的财富擦肩而过呢？

天士力过去10年的投资回报率高达65倍（以前复权价格算，2003年收盘价0.64元，2013年5月收盘价42元）。但如果投资者是在2005～2007年持有，那么面对着强周期类股票动辙二三十倍的疯狂涨幅，当时天士力的表现只能用不温不火来形容。而且其所走的中药现代化之路，以及将现代中药去迎接fda.认证考验的创举都一直存在激烈的争论。甚至在2009年更有院士因利益矛盾而爆料天士力的主打产品有重大副作用等突发事件（最终被证明这一说法子虚乌有）。面对着持有的路上经历的这一系列波折，有几人可以真正在寒冬中依然坚守，并最终迎来春暖花开呢？

巴菲特在1973年大举买入华盛顿邮报，在他看来这只股票的内在价值达到四五亿美元，而当时的华盛顿邮报的总市值不过9000万美元左右。尽管当巴菲特以1060万美元买入华盛顿邮报的股票后公司经营持续优良，但到1974年底股价却继续大跌了25％。对此巴菲特也打趣道：“我们认为便宜得可笑的股票，如今却变得更加便宜。”但到了1985年底，其对华盛顿邮报的持有最终带来了21倍的收益。

其实类似的案例还有很多，云南白药、金螳螂、万科、双汇……几乎每一个长期大牛股都曾在某个阶段让人心情烦躁或者惊慌失措。看得越多，恐怕就越能理解什么叫“没有随随便便的成功“了。在不进入股市之前无法想象“等待”居然能导致这么大的焦虑，这种焦虑首先建立在可以理解的基础上，那就是股市的不确定性。但更重要的恐怕还是“自由选择的诱惑”，扔掉手里萎靡不振的持股，换入涨势喜人的股票，这一过程只需要几秒钟。有人笑谈“守股比守寡还难”，其实这个难就难在不可遏制的欲望和对未来的恐惧。

选择长期持有的人在我看来在本质上属于乐观主义者，虽然在具体问题上可能非常谨慎。因为一个本质上悲观的人，是不可能对长久的未来有任何信心和安全感的，也就谈不上对公司的长期持有。当然长期持有也有特定的前提这既包括了对总体社会发展大环境的总体认识，也包括了对具体投资对象的关键业务假设。对这两方面，我们在后面都会有具体的讨论。投资当然离不开一些运气的成分，但一个人在投资上最终的高度和收获的财富却必然是与其眼界、胸襟、心性、格局呈现高度的相关性。从心态来说，有舍才有得。什么都想抓住的人，最终什么都无法得到；从境界而言，投资不是比谁的动作更快、精力更旺盛，而是比谁看得更深、更远，谁的主动性失误最少。那些被浮躁和贪婪驱使而总是在投资上做加法的人，最终会发现所有的加法都变成了减法。

一谈到长期持有就不能避免心态问题。但投资心态是由什么决定的呢心态不是靠天天念心灵鸡汤和什么神秘的咒语，也不是靠强迫自己像出家人一样的清修得来的。投资的心态在我看来首先取决于，并且主要取决于是否真正理解了投资的本质。具体就是价值形成的规律，市场定价的规律以及获利的规律。所有失败的“知行合一”，与其说是“行”不够坚定，还不如说是“知”不够到位导致的。同样，没有“知”这个前提，“行”越坚定也许反而越危险，那不过是在碰大运而已。

回顾自己不算长的投资历程，我也确实发现回报最大的没有一个是所谓的“精彩交易”。那种从技术层面来说最值得吹牛的，买了就大涨、卖了就大跌的几次“精彩交易”也确实有，但它们真正带来的回报，无论是从绝对额还是占总盈利的比重来说都是微不足道的。真正为我带来决定性回报的，全都是较长期傻傻持有的结果没有一个例外。

有人说，长期持有经常就像坐电梯般的上上下下，让人难以忍受。那么我说，当你只想向上爬2层的时候，怎么上去都很好、很方便。但当你的目标是50层、100层的时候。我想你最好还是习惯坐电梯——当然前提是确保这台电梯最终能去的楼层足够高。