中小企业融资方式与融资效率比较^[1]

关于企业融资方式的选择，很多学者做了研究。其中最著名的要属莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年共同提出的MM定理。沿着MM定理所开创的道路，企业资本结构理论的研究得到了迅速的发展。虽然MM定理在数学推导上非常严密，但由于其前提假设与现实条件很难吻合，因此并未能很好的解释资本结构方面的实证研究成果。之后，梅耶斯（Stewart C.Myers）结合不对称信息对融资成本的影响进行研究，提出了新优序融资理论。在梅耶斯和迈基里夫（Nicholas S.Majluf）合作的“企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策”一文中，他们对新优序融资理论进行了较为完整的阐述，并得出结论：企业在融资时：（1）企业偏好内部融资；（2）如果需要外部融资，则偏好债务融资。

一、企业融资效率的定义及分析框架

在西方文献中，几乎不存在企业融资效率这么一个概念，这可能与西方现有的财产组织体系或产权制度有极大的关系。西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征使得企业融资天然具有效率的内在涵义。

相反，国内对企业融资效率的研究倒是层出不穷，对于融资效率的定义也各不相同。刘海虹和王明华^[2]从资金的趋利性角度出发，指出企业融资过程实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程。因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资源配置的效率。企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能力的大小构成了企业融资效率概念的内涵。卢福财（2001）在回顾了有关金融效率、融资方式效率及融资制度效率的概念之后。同样在最广泛的一般意义上使用“效率”这一概念，他把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效，并以此为基础构造了企业融资效率的分析体系。马亚军和宋林^[3]则从比较和动态的角度分析了企业的融资效率，认为企业的融资效率包括企业是否能以尽可能低的成本融通到所需要的资金，为企业所融通的资金能否得到有效的利用两方面内容。

关于融资效率，我们这里主要考察企业在融资过程中产生的相关成本，以及收益与风险的相关性，认为企业融资效率是指某种融资方式以最高收益—成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力。因此，本文主要从融资成本、资金的利用效率以及企业在融资后的自由度三方面分析融资效率。

（一）融资成本比较

融资成本是指企业筹措和使用资本所付出的代价，其实质是资金使用者支付给资金所有者的报酬，它包括融资费用和使用费用。融资费用是企业在资金筹集过程中发生的各种费用；使用费用指企业因使用资金而向资金提供者支付的报酬等。从另一个角度看，融资成本是资本的预期收益率，是企业选择资本筹集决策的重要依据。一般融资成本指标用融资成本率表示。计算公式为融资成本率=资金使用费／（融资总额-融资费用）^[4]。融资效率和融资成本率成反比，融资成本率越小，融资效率越高。下面分别对自筹性资金、债权性融资与权益性融资的成本进行比较。

1.自筹资金

将自有资金或留存收益用于企业自身经营活动时，企业无须实际对外支付融资成本（主要指财务成本），所以自筹资金的融资成本就是资金的机会成本。资金的机会成本应等于将其投资于各种具有风险的、投资机会所赚取的收益，这种同等风险的投资机会可以直接假定为对企业进行再投资，并赚取和以前股本同样的报酬。所以，自筹资金的融资成本就是企业的盈利率。

2.债权融资

在无税的情况下，债权融资的成本包括对债务所支付的利息以及融资费用，其中融资费用随具体的融资方式不同而有所区别。

（1）银行贷款，融资费用主要表现为补偿性余额，另外还有少量的贷款手续费。因此，贷款的实际利率会受到补偿余额的影响.补偿余额越高，实际利率越高，即实际利率=名义利率／（1-补偿性余额比例）。

将因此而升高的利率部分再加上贷款手续费一并看作银行贷款的融资费用，可得银行贷款的融资成本：

K_L=I_L／（1-F_L）

式中，K_L为银行贷款的融资成本；I_L为借款利率；F_L为融资费用率。

（2）债券融资，融资费用是承销费用、印刷费、公告费、评审费、资产评估费、法律咨询费、债券托管费等。因此债券发行实得资金=债券发行总额×（1-融资费率），债券的融资成本可表示为

K_B=I_B/（1-F_B）

式中，K_B为融资资金成本；I_B为每年支付的利息率；F_B为债券筹资费用率。

在有税的情况下，按照国际惯例和我国的所得税法规定，债务利息可记入税前成本，从而产生税盾效应。代数上，税盾价值等于公司税的减少额，表示为：

税盾价值=T_C×（r_B×B）^[5]

式中，T_C代表公司税率；r_B代表利率；B代表借款额；（r_B×B）则代表利息额。

因此，我们需用债务的税盾价值分别去调整银行贷款和发行债券的融资成本，调整后得到银行贷款的融资成本为

K_L=I_L（1-T_C）/（1-F_L）^[6]

式中，K_L为银行贷款的融资成本；I_L为借款利率；F_L为融资费用率；T_C代表公司税率。

债券融资的成本为

K_B=I_B（1-T_C）／（1-F_B）

式中，K_B为融资资金成本；I_B为每年支付的利息率；T_C为所得税率；F_B为债券筹资费用率。

3.权益性融资

（1）普通股的融资成本。普通股作为权益性资本，其资本成本的确定可以采用不同的方法。^[7]本文采用股利增长模型对普通股资本成本进行确定。

股利增长模型认为，普通股的股利一般不固定，当公司收益的增长率连续稳定时，股利通常是逐年增长的，如果股利每年以固定比率G增长，则普通股成本公式为

K_S=G十D_S/P_S（1-F_S）

式中，K_S为普通股的资本成本；D_S为普通股年股利；P_S为普通股筹资额；F_S为普通股筹资费用率。

由于企业破产清算时，普通股股东的索赔权在债权人和优先股股东之后，投资风险更大，故股利率要高于债券利率和优先股股利率，且有逐年增加的趋势，因此资金成本率也比发行债券和优先股更高。

（2）风险融资的融资成本。风险融资也是权益性融资，从市场配置资金的角度来看，风险和收益必须匹配，风险金融家对付出资金所要求的回报相当高。而对于接受风险融资的企业来说，风险资本是一种昂贵的资金来源。

（二）资金利用效率比较

资金的利用率包括两个方面，资金的到位率和资金的使用效率。

资金的到位率是融资筹集到的资金量与预期筹集资金量之比。它与融资效率同方向变动，资金到位率越高，融资效率越高。三类融资方式中，自筹资金到位率最高。发行债券或股票融资时，会存在股本募集不足和债券认购不足的现象。银行贷款由于存在补偿性余额，企业也不能全额获得贷款，但资金到位率仍然比股票和债券融资高。而风险投资，则是分阶段的，若企业某个阶段运营状况不好，则下一阶段资金就可能被中断。

资金的使用效率是企业有效消化资金的能力，它与融资效率同向变动。我国许多上市企业存在资金利用效率不高的问题，因资金运用和管理滞后，致使大量募集资金长期存放银行，沉淀严重。相对而言，债权融资的资金使用效率较高，银行贷款的借贷额度按需而定，发行债券由于募集金额固定，很难产生资金募集过多的现象。内部融资的资金投向与债券融资类似，使用效率较高。

（三）融资主体自由度比较

融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度，这种约束包括法律、规章制度和体制等因素。企业融资时应尽可能保持对企业的控制权。若发生企业控制权和所有权的部分丧失，不仅直接影响企业生产经营的自主性、独立性，还会引起企业利润分流，使原有股东利益遭受损失，甚至会影响企业的长远发展。因此，约束越大，自由度越低，对企业控制权越低，融资效率也就越低。

在各种融资方式中，自筹资金受外界约束最小，债权性融资受债权人约束较大。受融资渠道不畅所限，中小企业不得不接受银行严格的约束条件，包括准备金制度、信贷补偿性余额、周转协定等，对于大额贷款或经常性贷款，还有专人监督，从而导致债权融资自由度较低。

发行股票的企业会受到股东“用脚投票”的制约，但与债权融资相比，企业对所募资金的支配程度更大。风险融资在受投资者约束方面与发行股票存在区别，由于风险投资家在投资后便加入目标企业的经营管理，因此风险融资对融资主体的限制是各种融资方式中最大的。

综上所述，自筹资金的融资效率是各种资本形成方式中最高的。股权融资与债权融资相比，债权融资在融资成本和资金利用效率方面要优于股权融资，但在融资主体自由度方面，股权融资要优于债权融资。

二、中国中小企业板上市公司融资效率分析

本文选取29家2004年在深交所上市的中小企业为样本，以净资产收益率为衡量指标，考察企业负债率和股东权益比率与净资产收益率之间的关系，比较债权融资与权益性融资的融资效率。

（一）指标的选择

根据融资效率的概念和分析框架，融资效率的计算指标应该至少体现融资成本和资本使用效率的比较关系，故以企业在融资过程中的综合资本成本作为投入，以企业的投资报酬率作为产出，并充分考虑融资结构的风险程度和债务资本的抵税效应来计算企业的融资效率（熊楚雄，2000；于胜道，2000）。

具体计算指标为

融资效率=投资报酬率／资本成本率　（1）

因为净资产收益率=净利润／平均总资产，反映每单位融资额的获利情况，而且在不同融资规模的企业之间具有可比性，所以投资报酬率采用净资产收益率。

资本成本率采用加权平均资本成本：

r_WACC=r_B（1-T_C）×B／（B+S）+r_S×S／（B+S）^[8]

其中，r_B是利息率，也称债务成本；r_S是权益或股票的期望收益率，也称权益成本或权益的期望收益率；r_WACC是企业的加权平均资本成本；B／（B+S）表示债务在资本结构中的比例，即资本负债率；S／（B+S）则表示权益在资本结构中的比例，即权益比率；T_C表示公司所得税税率。

因此，

融资效率=投资报酬率／资本成本率

=净资产收益率/r_WACC

=净资产收益率／［r_B×（1-T_t）×B／（B+S）+r_S×S/（B+S）］　（2）

由公式（2）可知，企业的融资效率和净资产收益率成正比，净资产收益率高则融资效率高，反之，则融资效率低。因此，本文选择净资产收益率作为衡量企业融资效率的指标。

（二）实证分析

1.数据时间

数据时间为2002年12月—2004年6月，数据见表1。

注:由于德豪润达与京新药业两家企业2002年12月30日的数据没有，因此该处分别用两家企业2003年12月30日的数据替代。

资料来源：www.cihanef.com（巨灵信息网）。

2.数据分析

上述数据表明，净资产收益率与资产负债率呈明显的正相关关系，而与股东权益比率则呈明显的负相关关系。在29家企业中，有23家企业的资产负债率的下降是伴随着净资产收益率的下降，比率为79%；有22家企业的股东权益比率的上升是伴随着净资产收益率的下降。

另外，为了更为准确的表达净资产收益率的变化与资产负债率和股权权益比率两者变化之间的联系，本文还采用线性回归的方法对数据进行分析，具体步骤如下：

假设

y=y₁-y₀

其中，y表示净资产收益率的变化量，y₁表示企业2004年的净资产收益率，y₀表示企业2002年的净资产收益率。

x₁=x₁₁-x₁₀

其中，x₁表示股东权益比率变化量，x₁₁表示企业2004年的股东权益比率，x₁₀表示企业2002年的股东权益比率。

x₂=x₂₁-x₂₀

其中，x₂表示资产负债率变化量，x₂₁表示企业2004年资产负债率，x₂₀表示企业2002年资产负债率。

假设线性方程为

y=β₁×x₁+β₂×x₂+ε

其中，β₁是股权权益比率变量的系数，β₂是资产负债率变量的系数，ε为常数，对上述29家企业的数据进行回归分析，得到因变量y，即

y=0.098x₁+0.383x₂-16.560

其中，β₁的标准差为0.513，β₂的标准差为0.533，ε的标准差为1.468。

从回归分析的结果（见表2）可以看出，资产负债率的变化对于企业净资产收益率的影响比股权权益比率的影响更大。

（三）结论及政策建议

上述实证分析表明，与一般融资效率结论一致，中国中小企业融资方式的选择是，内源性融资是其最佳的方式，其次是债权性融资，最后是权益性融资。

解决我国中小企业融资难的问题，应从资金的供需两方面入手。首先是增加企业的自有资金，减少对外部资金的需求。增加企业的自筹资金关键在于政府对中小企业金融支持体系的建立和完善。政府可以通过税收优惠、财政补贴等方式使得企业留存收益增多，补充企业自有资金。

其次是增加资金供给，建立多层次多渠道的金融市场。具体措施可以是：（1）建立完善的信用担保体系。通过建立完善的信贷担保体系，减少中小企业贷款的成本，有利于解决中小企业贷款难问题；（2）发展民间金融机构。通过发展民间金融机构，拓展中小企业融资租赁、担保和保险等融资方式的发展，不仅能提高大量闲量民间资本的使用效率，而且通过民间金融机构与国有银行之间的竞争降低贷款利率，减轻中小企业融资成本；（3）加强完善中小企业板，使更多的企业能利用这个平台直接筹集资金。

原载《经济理论与经济管理》2005年第4期

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[1]本文由方芳、曾辉合著。

[2]刘海虹，王明华.企业融资制度［M］.北京：中国经济出版社.2001.

[3]马亚军，宋林.企业融资效率及理论分析框架［J］.吉林财税高等专科学校学报，2004（2）

[4]卢福财.企业融资效率分析［M］.北京：经济管理出版社，2001.

[5]斯蒂芬A.罗斯.公司理财（第六版中译本）［M］.北京：机械工业出版社，2003.

[6]卢福财.企业融资效率分析［M］.北京：经济管理出版社，2001.

[7]卢福财.企业融资效率分析［M］.北京：经济管理出版社，2001.

[8]斯蒂芬A.罗斯.公司理财（第六版中译本）［M］.北京：机械工业出版社，2003.