第一章 中国金融市场的开放及机制创新
主信托结构资产证券化业务在我国法律框架下的理论探讨
王剑钊 朴文一 石俊男[1]
我国资产证券化业务起步于2005年，在经历了近十年的试点培育和曲折发展后，于2014年进入备案制/注册制阶段，业务规模快速增长，各类新型基础资产、各种创新交易结构频频出现，市场呈现出百花齐放的姿态。现阶段，我国资产证券化业务已经逐步从快速增长阶段向深化发展阶段转变，越来越多的融资主体已不再满足于仅仅做成项目实现融资，而是逐渐追求更加完善的交易结构、更为高效的交易机制以及融资以外调节财务报表等效果；就投资者而言，亦不满足于资产证券化产品的现状，而是对结构清晰、期限灵活、定制化设计等提出进一步需求，这使得行业从业者不敢有丝毫懈怠，对业务进行不断创新。
在各类基础资产中，消费信贷类资产在基础资产总规模中占有十分重要的地位。但由于消费信贷类资产期限普遍较短，在进行资产证券化融资时，存在一定的再投资及期限错配问题，虽然采用循环购买结构，设置循环期及摊还期机制可以在一定程度上缓释该等问题，但诸如产品仍需设置较长摊还期导致形成资金沉淀以及重复设置底层SPV的问题仍不能得到有效解决。针对这些问题，美国资产证券化业务先行者创造了主信托结构，笔者在本文中将探讨主信托结构可以解决的问题，及其在我国法律框架下的可行性抑或不可行性。
一、消费信贷类资产的特点及其在传统资产证券化业务中的痛点
（一）消费信贷类资产的特点
相较于其他类型基础资产，消费信贷类资产具有如下几个显著特点：
第一，资产规模总量大。消费作为拉动国家经济的三驾马车之一，其总量不可忽视，而消费者对于金融服务的需求量也不言而喻。开展消费信贷业务的主体除传统股份制银行外，大型互联网企业、消费金融公司、城市商业银行、信托公司等也陆续加入市场当中，形成了规模庞大的消费信贷类资产。
第二，资产同质化程度高。消费信贷类资产通常表现为消费贷款或消费性应收账款，其业务模式相对统一，同一业务主体生成的资产在流程、标准及质量上基本趋于一致，而不同业务主体的经营模式也存在较强的相似性。
第三，资产单笔平均金额较小。消费信贷类资产依托于消费场景，消费品的价值天然决定了消费信贷类资产的单笔金额相较于对公贷款、住房抵押贷款及贸易应收款等资产显著降低，资产分散性极强。
第四，资产期限较短。消费信贷类资产由于单笔金额较小，通常不需要设置过长的期限，且还款时间灵活。实践中，为满足消费者方便快捷的金融服务需求，市场中已出现随借随还型产品，即便是传统的分期付款模式，最长期限通常也不会超出36个月。
（二）消费信贷类资产在传统资产证券化业务中的痛点
1.期限错配
如前所述，消费信贷类资产的期限普遍较短，而融资人为提升融资效率，需发行存续期相对于资产期限较长的资产证券化项目以获取长期资金，则短期资产与长期项目之间的矛盾即凸显出来。现阶段，市场普遍采用循环购买结构处理期限错配问题，但在循环结构中，为确保基础资产现金流能够充分回收并兑付投资人本息，在循环期结束后，仍有必要按照资产期限情况设置合理的摊还期。通常情况下，摊还期的期限需长于基础资产最长期限，以确保资产产生的现金流能在摊还期内回收。摊还期的存在无论是对于融资人抑或投资人，均会产生降低资金使用效率的问题，由于基础资产通常在每一个工作日均有回收款，但资产证券化项目通常最高摊还期分配频率为按月分配，每月进行两次分配已经做到了极限，这将必然导致基础资产回收款闲置。对于融资人而言，该等回收款未能复投以产生新的收益，但该等资金的融资成本仍由融资人承担；而对于投资人，摊还期定时不定额的分配机制必然导致投资收益的再投资风险，增加投资人资金调配难度。
现有的解决摊还期问题的机制主要为三种，但各自均存在痛点：（1）设置短摊还期并由基础资产合格标准控制入池资产期限以使资产到期日早于摊还期到期日，但问题在于随着循环期接近期末，满足期限标准可供入池的资产将逐渐减少，最终可能导致循环期末期缺乏合格资产以维持循环购买的情况；（2）增设特定主体清仓回购权利/义务，但问题在于如设置宽松的回购条件和要求则对回购主体缺乏约束力，如设置严苛的回购条件和要求将导致资产无法实现会计出表，且如投资人资金回收最终依赖于特定主体进行回购，有悖于资产证券化业务的原理；（3）资产切片（对每笔基础资产按照期数切分，以单期还款作为基础资产入池单位），资产切片理想状态下可以达到缩减甚至取消摊还期的目的，但对融资人业务系统的资产管理能力、资金清分能力要求较高。银监会《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔2010〕102号）第五条规定：“银行业金融机构转让信贷资产应当遵守整体性原则，即转让的信贷资产应当包括全部未偿还本金及利息，不得有下列情形：（一）将未偿还本金与应收利息分开；（二）按一定比例分割未偿还本金或应收利息；（三）将未偿还本金及应收利息整体按比例进行分割；（四）将未偿还本金或利息进行期限分割。”虽然该文的适用范围、执行严格程度存在讨论的空间，但资产切片的方式适用于银行业金融机构资产难免存在合规疑虑。
2.重复设置特殊目的载体
此问题多出现在双SPV架构的Pre-ABS结构中。由于我国对信贷业务采取牌照管理，且对诸如小额贷款公司等部分从事信贷业务的主体采用杠杆率控制等方式监管其业务规模，导致没有贷款发放资质或融资杠杆达到上限的企业自身无法继续开展业务或扩大业务规模，进而产生了市场现阶段较为常见的助贷模式，由助贷机构作为获客方与具有信贷业务资质的主体作为资金方合作开展消费信贷业务。在选择信托公司作为放贷方的情况下，通常采用Pre-ABS结构。在该结构下，融资人或合作资金方先出资设立底层SPV即资金信托，资金信托发放消费信贷形成资产后，融资人或合作资金方以信托受益权作为基础资产开展资产证券化业务收回资金，再投放于生成新资产，实现“资金——投放形成资产——通过资产证券化回收资金——投放形成新资产”的运转模式。在此种模式下，每一期资产证券化产品将对应一个或多个底层SPV，业务的持续开展需不断设置底层SPV架构。由于重复设置SPV需要重复履行内外部立项、审批、备案、开户等流程，可能对业务效率造成一定影响。此外，多个重复的SPV结构将对资产管理带来一定的难度。
二、主信托结构的基本法律架构
美国等国家面对前述期限错配及SPV重复设置等问题，创造了主信托结构，花旗银行于1991年便设立了信用卡主信托，由南达科他州花旗银行作为资产出让方及资产服务机构，内华达州花旗银行作为资产出让方，德意志银行美国信托公司作为受托人成立了信用卡主信托，以持续发行信用卡证券化产品，证券化产品的本息兑付资金来源为主信托。
（一）适合作为主信托结构的特殊目的载体及其管理机构
国外主信托结构采用的基本法律关系为信托法律关系，我国现行法律体系下，在中国人民银行、银保监会、证监会及外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）后，通说认为银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构发行的各类资管产品其基本法律关系均为信托法律关系。则在理论上，前述各金融机构均可以作为主信托的管理人，设置主信托结构。但笔者认为，截至目前，最适宜作为管理人设立主信托的机构仍然为信托公司，理由如下：
第一，信托公司设立的资管产品必然为信托法律关系，但目前其他金融机构设立的资管产品是否为信托法律关系仍待相关立法部门、司法部门及金融监管部门作出明确确认。SPV确立为信托法律关系的优势已不必重述，《信托法》第十五条“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别……”及第十六条“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产”对应资产证券化业务中常提到的基础资产“真实出售”及其与融资人、SPV管理人的“破产隔离”。虽然其他资管产品对应的法规中也会出现类似条款，但由于各资管产品规定效力层级不同的原因，由信托公司作为管理人设立主信托（无论是资金信托还是财产权信托）是现阶段资产证券化业务中资产交割效力及资产权属确定争议最小的SPV。
第二，信托公司具有贷款发放资质，在基础资产需要通过持续发放贷款而形成的环境下，信托公司作为主信托管理人具有天然的牌照优势。
第三，信托公司相较于其他可以开展资产管理业务的金融机构，拥有更多的消费信贷资产管理经验积累。根据我国现阶段消费信贷业务的实际情况，由信托公司参与的消费信贷业务已初具规模，多家信托公司近年来大力发展小微金融事业线，与大型互联网企业等合作开展消费信贷业务，无论是业务人员、业务系统、业务数据还是外接央行征信系统等从事消费信贷业务必备的资源均已齐备。商业银行虽因自身开展消费信贷业务而具有较强的资产管理能力，但原商业银行开展的理财业务将陆续下放至商业银行理财子公司，使得商业银行消费信贷管理能力与资管产品管理能力逐渐分离，需由商业银行及其理财子公司在资源上相互协调配合。证券、基金、期货等其他金融机构此前并未直接参与消费信贷发放及管理的全流程，尤其是资产端业务中，但证券公司、基金子公司在消费信贷资产证券化业务中还是积累了丰富经验。
（二）主信托结构的基本法律关系
如前所述，笔者认为，现阶段开展主信托结构的资产证券化业务，主信托管理机构将首选信托公司。进而，主信托的基本法律关系将得以明确，即各方为《信托法》项下的信托法律关系。
在主信托架构中，将存在如下角色：委托人、受托人、受益人、资产服务机构及资产持续提供方。在主信托搭建完毕时，其交易结构通常如下：
国外主信托结构主要为财产权信托，在我国现行法律法规框架及消费信贷业务实际情况下，主信托既可以为财产权信托，也可以为资金信托（作为Pre-ABS结构的进阶版）。实际操作中，（1）由委托人向受托人交付信托财产设立主信托，主信托为自益信托，委托人同时作为主信托项下唯一受益人持有全部信托单位对应的信托受益权；（2）受托人代表主信托聘请资产服务机构，为主信托提供消费信贷资产管理服务；（3）为维持主信托规模稳定，信托财产回收款将用于持续向资产持续提供方受让新增消费信贷资产。
主信托结构搭建完成后，委托人/发起机构即可以其持有的信托单位对应的信托受益权作为基础资产循环发行资产证券化产品，委托人/发起机构发行资产证券化产品的基本法律关系为信托受益权转让，发行完毕后，主信托结构如下：
主信托结构下，在资产证券化业务开展前，委托人已持有构建好的基础资产，委托人可根据自身资金需求选择单期资产证券化产品的发行规模，同时，委托人亦可根据市场利率走向，精准选择资产证券化产品发行时点，以达到降低融资成本的目的。
主信托结构除满足委托人可以任意选择资产证券化产品发行金额及发行时点等优势外，亦可解决前文论述的传统消费信贷资产证券化业务结构中的痛点。其一，采用主信托结构可以实现资产证券化产品大幅度缩减摊还期，以减少资金闲置成本，具体操作方式将在本文后续部分论述；其二，采用主信托结构可以避免双SPV结构中需重复设置底层SPV的问题，各期资产证券化产品均对应唯一一个底层SPV，大幅提高发行效率及管理效率。
三、主信托结构资产证券化业务在我国法律框架下面临的难题
主信托结构资产证券化业务起源于国外，但鉴于中国相关法律法规及监管政策与国外存在差异，国外主信托结构的相关交易安排在主信托结构本土化后是否能够沿用，仍需进一步讨论。
（一）自益型单一信托的信托受益权是否可以拆分转让
采用主信托结构开展资产证券化业务其本质是信托受益权的转让，而主信托结构在设立时为单一自益型信托，委托人持有全部信托单位（信托受益权），主信托设立后委托人根据自身融资需求决定转让的信托单位份数。在我国法律框架下，单一信托受益权的拆分转让是可行的，只是存在一定的限制。《信托公司集合资金信托计划管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2009年第1号）第五十三条规定：“动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托进行受益权拆分转让的，应当遵守本办法的相关规定。”可见，监管未禁止财产权信托的受益人将信托受益权拆分转让。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条第二款规定：“信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。”笔者认为，该条仅限制机构持有的信托受益权不得向自然人拆分转让，但向机构拆分转让并未受到禁止（实践操作也较为常见），资产证券化产品在我国法律框架下由机构担任管理人，因此在主信托结构下，委托人向各期资产证券化产品拆分转让信托受益权不存在法律障碍。但实践中，仍不排除信托公司对前述条款存在不同的理解，导致该信托公司不认可单一信托受益权拆分转让模式的可能性。
（二）可否用主信托全部现金流单独向某一期资产证券化产品分配
如前文所述，尽可能缩短摊还期是融资人及投资人共同的商业需求。国外主信托模式下，当某一期资产证券化产品接近到期日时，可以由主信托项下全部信托财产的回收款用于偿付该期资产证券化产品的本息，因主信托规模通常远大于某一期资产证券化产品的规模，拥有非常大的日常现金流，能够迅速积累出用于兑付该期资产证券化产品本息的资金，并以该等资金单独兑付该期资产证券化产品本息，以此达到缩减摊还期的目的，提升资金使用效率，避免资金闲置。
00国外主信托资产证券化业务的前述资金退出安排在我国资管产品相关法律法规框架下将存在障碍。《资管新规》出台后，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，第二十二条规定“同级份额享有同等权益、承担同等风险”，银保监会发布了《商业银行理财子公司管理办法》，第三十一条规定“分级理财产品的同级份额享有同等权益、承担同等风险”，银保监会虽然尚未在《资管新规》项下对信托产品出台资管新规细则，但按照目前的统一监管的思路和方向，“相同份额同等权益”应当已成为共识。融资人作为主信托的委托人向受托人交付委托财产并取得的全部信托单位为权利义务均相同的等分化份额，这也就说明全部信托单位并无优先劣后之分，应当满足“相同份额同等权益”的基本要求，在融资人以其享有的信托受益权进行拆分转让予资产证券化产品以实现融资的过程中，仅仅发生了信托单位持有人的变动，信托单位本身所代表的权益并未变化，各期资产证券化产品持有的信托单位及融资人自留的信托单位均对应相同权益。如主信托以其全部现金流单独为某期资产证券化产品进行本息兑付，则有违“相同份额同等权益”的基本原理。因此，在我国法律法规框架下，主信托难以实现以全部现金流单独向某一期资产证券化产品进行分配。
如主信托不能单独向某一期资产证券化产品进行本息分配，则有违主信托结构的设立初衷，融资人对主信托结构的需求将大打折扣。一个可能的替代方案是信托受益权的回购，但可能影响资产出表，且在一定程度上有悖于资产证券化业务的原理。从前文交易结构图中可以看出，为维持主信托始终保持稳定的资产规模，主信托项下信托财产的回收款将持续用于向资产持续提供方循环购买新增消费信贷资产，则资产持续提供方每日可基于向主信托持续提供符合合格标准的消费信贷资产而获得大量现金流，而通常情况下，资产持续提供方与主信托的委托人为同一主体，则此处笔者可以预先嫁接一层信托受益权回购安排，即委托人在开展资产证券化融资将其持有的信托单位转让予资产证券化产品的同时，作出一个资产证券化产品到期时向资产证券化产品回购其持有的信托单位的承诺，回购资金来源于资产持续提供方每日向主信托出售合格资产而取得的现金流。在此种安排下，作为基础资产的信托单位通过回售的方式回到融资人名下，而资产证券化产品通过回售价款取得了其投资本金及收益，实现到期退出，融资人赎回其为实现融资目的而转出的信托受益权。在此种交易结构设计下，未违反信托单位“相同份额同等权益”的基本原则，也实现了资产证券化产品到期迅速退出的商业需求。但在此种结构下，因融资人向资产证券化产品负有到期回购义务，可能会影响融资人信托受益权的资产出表要求，且资产证券化产品兑付依赖于资产回购，在一定程度上有悖于资产证券化业务的基本原理。
（三）主信托规模可否扩大或缩减
国外主信托结构的另一大优势是可以随时扩充规模或缩减规模，笔者认为，在我国法律法规框架下，主信托扩充或缩减规模存在相当难度。
理论上，如委托人拟扩充主信托规模，委托人直接向主信托追加委托财产以换取新增信托单位即可，但问题在于，规模扩充前主信托的受益人可能会担心扩充规模后主信托项下资产出现质量下滑导致其原有投资收益降低，且规模扩充后主信托新增受益人可能会担心扩充规模前主信托项下已存在的不良资产的风险将转嫁到新增受益人内，导致新增信托单位定价困难。笔者认为，为保障主信托其他受益人的利益，需保证委托人追加的信托财产对应的资产质量与追加前主信托项下资产质量保持基本一致性，且委托人新增信托财产换取的信托单位份数需考虑追加委托财产时存续的信托单位的净值，好在《资管新规》已提出资管产品净值化管理的要求。
主信托扩充规模面临的更大障碍在于《资管新规》的规定。（1）《资管新规》第十五条第一款规定：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”如在主信托存在其他受益人的情况下委托人向主信托追加委托财产并在主信托项下形成新的信托单位，可能被认定为“具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”。（2）《资管新规》第十九条规定：“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付……（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。”如在主信托存在其他受益人的情况下委托人向主信托追加委托财产并在主信托项下形成新的信托单位，可能构成“本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移”的情形。（3）《资管新规》第十五条第三款规定：“……资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”如主信托拟开放委托人追加委托财产，将被认定为开放式资产管理产品，进而对主信托项下资产的到期日形成严格限制。如拟开放主信托规模扩大功能，则需采取进一步措施解决《资管新规》中的前述限制性规定。
如主信托拟缩减规模，则需向持有人分配信托单位本息，但为实现“相同份额同等权益”，主信托无法单独向某一受益人分配信托利益。因此，除非届时主信托的受益人持有的信托单位均获得同等本息分配，否则无法达到缩减主信托规模的目的。
四、结语
综上所述，主信托结构对于提升消费信贷类资产证券化业务的融资效率及降低融资成本具有重要积极意义，但也存在我国独有的限制及实践难点，以主信托结构发行资产证券化产品仍待从业者进一步研究讨论。