第一节 研究背景

一 现实背景

改革开放30多年来，我国经济实现了持续高速发展，GDP总量不断攀升，现已跃居世界第二位。[1]与此同时，居民财富总量和人均可支配收入不断增加，总体已迈入“上中等收入”国家行列。[2]“钱袋子”鼓起来之后，城乡居民开始将更多财富投资于资本市场，市场证券化率（Securitization Ratio）不断提升[3]。

经济发展和居民可支配收入持续增长催生出对财富配置的巨大需求。以证券投资基金（Securities Investment Fund）为代表的间接投资产品，成为居民财富配置的主要方式（见图1-1）。但遗憾的是，城乡居民财产性收入偏低的情况在较长一段时间内仍然存在（见图1-2）。如何破解现实困境乃是各方十分重视的问题。[4]

图1-1 个人和机构投资者持有证券投资基金的份额和比例

数据来源：华安基金《2001～2011开放式基金十年报告》。

图1-2 城乡居民人均年收入构成

数据来源：历年统计年鉴。

证券投资基金起源于英国，兴盛于美国。[5]据美国投资公司协会（ICI）统计，截至2012年11月末，美国共同基金数量达到7612只，管理的净资产总额达12.87万亿美元。经过约一个世纪的发展，共同基金已成为美国家庭财富配置的主要方式。

我国的证券投资基金出现较晚，发展迅速而且过程曲折。我国证券投资基金的发展大致经历了四个阶段：第一阶段是1998～2000年，市场上的证券投资基金品种仅限于封闭式基金（Close-ended Funds），而且数量少、规模小；第二阶段是2001年，不仅发行了首只开放式基金（Mutual Funds），而且规模有所扩大，年末资产净值（Net Asset Value）已超过800亿元；第三阶段是2002～2003年，基金规模高速增长，2003年达到顶峰；第四阶段是2004年至今，证券投资基金呈现出超常规发展的态势。[6]证券投资基金迅速成长为我国资本市场的中流砥柱。

短短十几年间，我国基金业走过了欧美基金业的百年历程。截至2012年底，国内已获证券监督管理委员会批准成立的基金公司达70家，管理各类型基金1650只，管理的资产净值达到2.73万亿元。其中开放式基金1517只，占基金总规模的92%。

虽然如此，我国开放式基金在近几年的发展状况却令人担忧。《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》[7]发表十余年后，行业规范仍有待完善。且经过几年的快速发展后，基金行业近期却呈现后劲不足的态势，无论是管理资产的规模还是资产净值占同期金融机构储蓄存款余额的比重均呈现下降趋势（见图1-3）。

图1-3 基金资产净值及占金融机构储蓄存款余额比重

数据来源：华安基金《2001～2011开放式基金十年报告》。

二 理论背景

我国国民经济和资本市场波澜壮阔的发展，既为检验现代金融理论提供了极好的实例，同时又不断产生新的理论课题。正如陈志武所言，中国正在经历的转型总有说不完的话题。

Markowitz（1952）有关资产选择和投资组合的研究开创了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）的先河，也为金融工程（Financial Engineering）学科的诞生和量化分析（Quantitative Research）的盛行提供了理论依据和分析范式（Paradigm）。均值—方差准则（Mean-Variance Rule）均衡分析框架为风险资产和无风险资产选择提供了指导，提供了分散化投资策略（Diversification Strategy）的精确解析形式，极大地促进了现代金融理论的发展和实践的进步。其后，Tobin（1958）、Sharpe（1964）、Fama（1970）、Merton等（1973）、Ross（1976）等相继对MPT进行了发展和完善，共同构建了经典金融理论的大厦。

经典金融理论体系的基石是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）。EMH认为证券价格波动是随机的，市场能够充分反映所有信息。EMH建立在严格的假设前提之上，与现实多有相悖之处。这既反映在对资产风险—收益特性及其相关关系的刻画上，也反映在对主体行为的认识上。基于对价格运行和收益率分布的深入研究，以及非线性科学相关理论和方法的产生和应用，经典金融理论与现实之间的差异日渐明显，同时二者之间的融合也日臻完善。

金融异象（Financial Anomalies）在不同时期不同市场持续、广泛地存在，为市场非有效性提供了证据，同时也催生出惯性投资理论（Momentum Strategy）或风格投资理论（Style Strategy）等积极资产管理理论。另外，行为金融学（Behavior Finance）对投资者行为和投资过程给予了更多关注，为资产配置的动态优化提供了更多指导。这使得在标准的完全分散化策略下，资金实力雄厚的机构投资者（Institutional Investors）开始集中配置某一规模、行业、板块或区域的风格资产，并对投资组合进行动态管理，以期在不完美市场中获得“免费午餐”[8]。