第二节 研究问题与意义
一 问题提出
基于对市场有效性的深入研究和对机构投资者发展历程的现实考察，有两方面的问题引起了学术和实践的关注，其一是“开放式基金投资能力之谜”，其二是分散投资理论与集中持股现实之间的矛盾。
证券投资基金行业中存在若干长期未解开的谜题，比如封闭式基金“折价之谜”、开放式基金“赎回之谜”等。[9]“开放式基金投资能力之谜”是指在非完全有效的市场上，开放式基金相对于普通投资者并未显示出略胜一筹的资产收益预测能力和无风险套利能力。这种现象不仅在以中国为代表的新兴市场（Emerging Markets）上存在，而且在发达市场（Developed Markets）上同样存在。
EMH认为，如果证券价格充分反映所有信息，其市场价格在任何时候都恒等于其内在价值，则该证券市场是有效的。EMH给出了证券市场的理想状态或标准参考模式。其后的研究均表明，市场是非完全有效的，并且通过对中国市场的研究进一步揭示出，市场甚至连半强式有效或弱式有效水平都无法达到。
过去普遍认为，无论是从专业知识水平，还是从市场信息资源、投资实践经验、资本实力等方面来说，开放式基金都应是证券市场中最优秀的投资者。既然市场有效性不足，开放式基金面对诸多无风险套利机会，理应能获得优于普通投资者的超额收益（Abnormal Return）。遗憾的是，现实并非如此。在全球范围内，以开放式基金为代表的机构投资者都面临新的挑战。一份最新研究显示，过去四年里，全球绝大部分对冲基金的表现远远逊于绝大多数主要的股票指数或债券指数。中国的统计结果同样显示，这位一等一的“尖子生”在过去十年交出的仅是一份蹩脚的答卷。投资者（特别是基金投资者）面对如此结局的错愕，“不亚于看见自己珍藏的金元宝上长出了铜锈”。既然委托基金管理人并不能获得更好的收益，普通投资者开始倾向于直接参与股市，或者干脆将闲置资金存入银行（见图1-4）。[10]
图1-4 开放式基金各季度增减份额
注：该统计只包含了本书第四章用到的77只偏股型基金；为便于观察，该图中未显示2007年一季度和三季度的两个较大的正值。
数据来源：聚源数据库（GILDATA）。
EMH是机构投资者实施积极资产配置的理论基础，而滞后信息的存在为机构投资者的积极资产配置行为提供了可行性。作为专业机构投资者，开放式基金在不完美市场中表现出不完美的投资能力（Investment Ability）几乎是普遍现象。[11]我国开放式基金发展的现实困境，也与开放式基金整体投资能力不足有关。
另一个引起关注的问题是分散投资理论与集中持股现实的矛盾。
分散化投资思想源于西方谚语“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”。Markowitz（1952）以方差度量风险，据此给出了分散化思想的完整数学解析。Sharpe（1963）进一步将投资风险分为非系统性风险（Nonsystematic Risk）和系统性风险（Systematic Risk）。非系统性风险又称个别风险，是指个别证券自身的各种因素造成的收益不确定性。系统性风险又称市场风险，是指对所有证券收益都产生影响的因素，是经济、政治等共同作用的结果。非系统性风险可以通过分散化投资来降低甚至消除，而系统性风险无法消除，只能被对冲或转嫁。
基金的集中持股一般由四种情形来反映。一是前十大重仓股持股集中度，即前十大重仓股的总仓位占基金净值的比重超过50%；二是有一只或几只股票占净值的比重超过8%；三是重仓某个行业超过净值的50%；四是同一家基金公司的交叉持股率（被同一家基金公司旗下两只及以上基金共同持有的股票数量占全部重仓股数量的比率）超过50%。如果上述情形都未出现，则可纳入分散投资的范畴。
分散投资与集中持股孰优孰劣，在实践中存在争论。20世纪以来顶尖的投资大师对分散投资与集中持股同样分歧巨大。在最成功的价值投资者中，Graham、Hebron、Claman、Sorkin均崇尚分散投资，而Buffett、Lynch、Luwani等则以集中持股获利而著称。Buffett在2006年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的年会上向股东表示：“我们只需要少数几个能够带来巨大回报的品种。”
基金管理人之所以选择集中持股，一方面可能在于可供选择的优质资产较少，无奈之下只好“抱团取暖”；另一方面可能在于基金管理人迫于业绩排名的压力，采取较强的羊群行为（Herd Behavior）。黄革和李林（2011）指出，2002年以前我国证券投资基金的持股集中度维持在50%以上，有明显的集中投资倾向；虽然其后持股集中度出现了一定程度的下降，但依然维持在较高水平。这种集中持股倾向在合格的境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）、保险公司等其他机构投资者的投资组合中也有体现。
上述两个方面的问题看似毫不相干，但归根结底，都与基金管理人的资产配置有关。在非完全有效的市场中，基金管理人到底如何进行资产配置，进而能否表现出超人一等的投资能力，乃各方关注的焦点；如何从理论和实践上寻求解决问题的办法，又成为横亘在各方面前的难题。
二 研究意义
开放式基金的投资能力受资产配置的影响，而资产配置又与基金管理人对资产特性的认知和资产选择行为过程有关。因此，以投资组合为分析载体，深入揭示基金管理人投资能力的影响因素，具有理论和实践方面的双重意义。
MPT假定投资者已获得了对证券未来表现（收益和方差）的一致预期，依据均值—方差准则对分散化投资策略给出精确的数学解析形式，指出可以通过挑选相关性较小的证券构建最优投资组合（Optimal Portfolio）。其第一次以严格的数理逻辑演绎金融学思想，因此被认为既是资产定价理论的奠基石，也是整个现代金融理论的奠基石。
然而，有学者指出，MPT尚不完善，存在两个显著缺陷。其一，当证券数量增加时，为了获得有效集，需要处理的数据呈几何级数增加，计算烦琐。其二，该理论只考虑了资产选择理论的第二个阶段，始于对证券业绩的预期，终于对证券组合的选择，但没有涉及资产选择理论的第一个阶段，即如何形成这些预期。上述第一个缺陷已由Sharpe（1964）和Lintner（1965）解决，他们提出的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）大大简化了风险和收益之间的关系。第二个缺陷则由行为金融学做了有益补充。
实际上，除了上述两个缺陷，尚有第三个问题值得关注，即资产组合动态管理问题，不妨称为第三个阶段。如果将第二个阶段得到的最优投资组合看成一个总的风险—收益均衡状态，那么当某些资产的风险—收益特征发生变化时，势必涉及组合的调整或优化问题。考虑到市场的变化比较快，这种动态管理可能会非常频繁。
自上而下（Top-down Strategy）的资产配置程序认为宏观经济环境特别是行业因素对企业价值具有重要影响，因此构建投资组合的过程应该是一个从行业到个股的过程。自下而上（Down-top Strategy）的资产配置程序则更注重公司的内在价值，因此构建投资组合时主要选择内在价值被低估的股票而忽略行业因素的影响。自下而上的资产配置程序通常选择市净率较低或者市值较小的股票，因此被称为风格投资（Style Strategy）。两种资产配置程序的区别在于行业效应与风格效应对股票收益率影响程度的大小。研究表明，行业效应大于风格效应。自上而下的配置程序仍是目前基金管理人最常使用的配置方式，并且被证明对提升开放式基金的投资能力有显著的正面效应。
采取自上而下的资产配置程序，行业选择是绕不开的步骤。本书的研究正致力于从理论和实践上考察基金管理人的个股选择和行业配置，以及由此产生的动态资产管理。探究该过程不仅有助于辨析价值管理的更多细节，同时有助于完善风险管理理论（Risk Management Theory）和泡沫理论（Bubble Theory）等。