第三节
住房、家庭资产配置及其效应的理论分析

一、家庭资产配置存在“有限参与之谜”

解释“有限参与之谜”是家庭资产配置研究的焦点话题。参考高明和刘玉珍（2013）对于家庭资产配置影响因素的归纳提炼，产生“有限参与之谜”的原因，或是市场摩擦、劳动收入、融资约束等背景风险（Wachter and Yogo，2010；吴卫星、钱锦晔，2010），或是年龄、健康状况、教育背景等家庭人口特征（陈斌开、李涛，2011；Calvet and Sodini，2014），或是信任、社会互动等社会文化差异（李涛，2006，2007；周铭山等，2011；Renneboog and Spaenjers，2012；Guiso and Sodini，2013；Campbell et al.，2016），或是经济水平和金融发展程度的不同（何立新等，2008）。

（一）背景风险

1．市场摩擦

相关研究一般通过建立理论模型来考察市场摩擦对家庭金融资产配置的影响，认为在高风险厌恶水平下，较低水平的信息成本就足以解释家庭不持有股票的原因。对于私人业主资产投资者来说，信息不对称引起的外部融资成本和内源融资差异以及道德风险等因素，使得他们在消费、储蓄和投资选择上都与普通投资者存在显著差异（Chen et al.，2010）。

2．劳动收入

劳动收入相当于家庭持有的一项无风险资产，决定着家庭持有风险资产的最优比例，因此研究劳动收入风险对家庭资产配置的影响非常重要（Cocco，2005）。Wachter和Yogo（2009）认为随着劳动收入的提高，家庭应优先配置权益类资产并减少股票的持有比例。持类似观点的还有Lynch和Tan（2011），他们通过实证研究也发现，家庭劳动收入风险的波动率与股票收益负相关，劳动收入会降低投资者的最优股票持有比例。但Benzoni等（2007）却发现长期来看劳动收入与股票收益存在正相关关系。

3．融资约束

当存在融资约束时，投资者的预期收益受储蓄和资产积累的影响会更加敏感。若收入波动是长久的，那么他们将倾向于持有一些资产来使其免受收入波动风险的影响（Cocco，2005）。

4．资产替代

由于缺少分散房产风险的市场，房产被认为是影响大多数家庭的一种背景风险（Shiller and Weiss，1999）。Cocco（2005）、Yao和Zhang（2005）以及Campbell（2006）的研究都发现，房产排挤了家庭的股票投资，并且对于年轻和低净值家庭来说更加显著。吴卫星和钱锦晔（2010）对中国家庭调查数据的研究也发现，家庭净财富中住房投资和股票投资存在反向替代关系。

（二）家庭特征

1．家庭结构

Guiso等（1996）、Agnew等（2003）以及史代敏和宋艳（2005）都研究了年龄、性别、婚姻状况、工资和工作期限等对家庭资产配置的影响。Bertaut和Starr-MeCluer（2002）以及Amerkis和Zeldes（2004）通过对美国的实证研究发现，家庭参与风险资产市场的比例随年龄呈现驼峰形特点，即存在比较明显的“年龄效应”；而一旦参与，股权比例在各年龄群体中似乎都固定不变，年龄对持股的影响主要表现在是否持有股票的决策上。这与古典的“近视”组合理论相矛盾。然而，它又几乎是一个全球性的现象，在欧洲国家和日本也基本如此（Guiso and Jappelli，2005；Kohei and Iwaisako，2010）。

2．教育背景

教育因素对于家庭是否参与股票投资以及持有股票比例的多少有显著影响（Calvet and Sodini，2014）。因为对于高教育水平的投资者来说，他们往往具备更优的投资能力（Graham et al.，2009；陈斌开、李涛，2011），而低教育水平的投资者不参与股票投资则是避免投资损失的理性选择（Campbell，2006）。同样，家庭具有较高的金融认知能力会提高家庭的股市参与率（Brown et al.，2005）。韩立岩和杜春越（2011）研究了中国不同地区之间城镇家庭的消费差异，认为教育对于中西部地区家庭消费的影响更为重要。

3．健康状况

Rosen和Wu（2004）认为家庭的风险态度与健康状况有关，健康状况较好的家庭偏好持有风险资产。Berkowitz和Qiu（2006）却认为健康状况与家庭资产配置不存在直接的关系，而是通过影响家庭的财富总量来影响家庭的资产组合。雷晓燕和周月刚（2010）以及吴卫星等（2011）采用中国的调查数据发现，健康状况虽然不是决定家庭是否持有风险资产的主要因素，但对家庭持有风险资产的比例却有着显著的影响。

（三）社会文化

一般认为，社会文化的范畴包括传统观念、信任、社会互动以及宗教信仰等。

1．传统观念

Breuer等（2014）就民族文化对家庭资产结构的影响进行了跨国比较分析。在家庭养老方面，李涛和李红（2004）以OECD成员为例，发现养老金投资规模对投资者保护和资本市场效率没有显著影响，但可以扩大资本市场规模，提高流动性。郭庆旺等（2007）通过理论模型和数值模拟说明，相比于现收现付型社会养老保障，传统文化信念提供了家庭养老保障和人力资本内生积累机制，更有利于经济增长，且中国的现实数据实证研究支持了这一观点。但是，孙涛和黄少安（2010）发现基于代际支持的家庭养老模式难以持续，同时也不稳定。

2．信任

信任与家庭资产配置的关系为：信任感较低的家庭倾向于持有安全资产，尤其是住房资产（EI-Attar and Poschke，2011）；而信任感较高的家庭往往持有较高比例的金融资产，且不太会出现贷款违约（Jiang and Lim，2018）。此外，信任对家庭股市参与比例和家庭收入也都存在一定的影响（Guiso and Jappelli，2005；Campbell et al.，2016），甚至可以用来解释美国养老储蓄不足现象（Lusardi et al.，2009）。

3．社会互动

社会互动会影响家庭投资决策，家庭的社会化能力和较多的社会参与可以提高家庭的风险投资能力，并对家庭购买股票有较强的影响（Hong et al., 2004；Georgarakos and Pasini，2011；周铭山等，2011）。李涛（2006，2007）以及李涛和郭杰（2009）基于中国的调查访谈数据对居民的资产产品选择及金融市场参与问题进行了较为系统的研究，在较大范围内解释了社会互动、惯性参与对居民投资选择的影响。

（四）经济环境

1．经济水平

关于经济水平对家庭资产配置影响的文献多聚焦于国别比较，如De Santis和Gérard（2006）针对大量的样本讨论了欧洲国家经济因素与家庭资产配置的关系。Christelis等（2013）认为经济发展可以解释不同国家之间家庭投资率的差异，且对小投资者的影响更为显著。

2．金融发展

长期来看，一国的金融发展与实体经济存在持续性关系，金融深化不仅有助于提升家庭收入和福利，同时也有助于减少家庭之间的收入差距（Beck et al.，2004；Gloede and Rungruxsirivorn，2012）。

3．制度因素

从20世纪90年代中期开始，国内学者纷纷尝试从制度因素的角度为中国居民家庭资产配置相对单一（主要集中在银行存款上）做出解释（龙志和、周浩明，2000；臧旭恒等，2001）。于蓉（2006）认为这是因为中国的金融中介未发挥应有的作用。何立新等（2008）从城镇养老保险制度改革的角度来分析中国家庭储蓄率上升的原因。

从以上文献来看，虽然当前国内外学者对家庭资产配置的研究逐渐丰富，但相比金融学的其他分支，家庭金融领域至今还没有建立起统一且完善的学理体系。另外，以往文献对于家庭异质性偏好（如风险偏好、交易技术等）的考察还比较欠缺。如何在一个相对完善的家庭金融学理体系内，系统研究住房与家庭资产配置问题，是尚待进一步深入的研究领域。

二、住房投资影响家庭资产配置的可能机制

关于住房与家庭资产配置的理论模型可以追溯到默顿（Merton，1971）和萨缪尔森（Samuelson，1969）提出的基于生命周期的投资组合理论。理论模型大多从微观结构出发，强调劳动收入、背景风险、借贷约束以及住房投资等因素对最优家庭资产配置的影响（吴卫星等，2010）。较早将住房纳入家庭资产配置模型的是格罗斯曼和拉罗克（Grossman and Laroque，1990），他们建立了一个家庭仅获取单一且不可分割耐用品效用的无限生命周期资产配置模型，他们认为非流动性资产的调整成本可以用来解释股权溢价之谜。进一步地，弗拉万和中川（Flavin and Nakagawa，2008）在格罗斯曼和拉罗克的基础上将耐用消费品和一般消费品同时引入效用函数后发现，在一个持续性时间框架下，住房模型和习惯偏好模型的结论基本一致，但实证分析更加支持住房模型。但格罗斯曼和拉罗克的住房—家庭资产配置模型存在两点明显的不足：一是没有考虑家庭的异质性偏好；二是没有将租房家庭（不持有房屋产权）和购房家庭（持有房屋产权）进行区分。此后，库科（Cocco，2005）建立了一个包含住房的资产配置决策模型，对租房和购房进行了区分，并得出房产排挤了家庭持有股票的结论，且对于年轻的投资者更加明显，这比较符合现实中家庭资产的累积过程。派阿泽斯等（Piazzesi et a1.，2007）则建立了一个明确考虑住房作为资产和消费品的基于消费的资产定价（CCAPM）模型，用来探讨住房—消费资产定价模型对预期股票回报率的影响。该模型允许异质性时间偏好的存在。比利亚和克鲁格（Villaverde and Krueger，2011）通过建立一个一般均衡框架下的生命周期资产配置模型来分析耐用消费品对消费和资产配置的影响。

总体来看，目前关于住房—家庭资产配置的模型一般都是采用标准偏好的CRRA效用函数，这意味着没有区分家庭异质性偏好，也没有考虑家庭财富对家庭最优资产配置的影响，同时也难以考察跨期替代偏好结构。基于以上不足，国内外学者提出了将Epstein-Zin偏好用于分析家庭资产配置的建议，因为Epstein-Zin偏好在可变投资机会集下能更好地反映家庭资产的跨期最优配置特征（Epstein-Zin，1989； Gomes and Michaelides，2005；周铭山等，2011）。

正如上文所述，住房资产作为家庭财富的重要组成部分，一旦房价出现波动，对家庭的资产选择行为和资产组合都会产生较大的影响（Chetty et al., 2017）。但当前文献对于房产与家庭资产配置的内在关系并没有给出一致的观点：理论研究认为，住房投资由于增加了家庭的风险暴露和非流动性，会挤出家庭对股票等风险资产的需求（Grossman and Laroque，1990；Flavin and Yamashita，2002；吴卫星、钱锦晔，2010；Villaverde and Krueger，2011；Chetty et al.，2017）；但实证研究没有证实家庭投资住房和其他资产存在一种系统性关系（Fratantoni，1998；Cocco，2005）。两者出现偏差的原因在于：理论研究只关注住房投资对家庭总财富的影响，并没有严格地分离出住房投资对家庭资产配置产生的抵押负债效应，而两种效应的作用效果是相反的；同时，实证分析往往又忽视了住房选择与家庭资产配置行为之间可能产生的内生性关系。因此，从住房的非流动性和价格风险效应两大特点出发，可以归纳出住房可以通过财富资产效应和抵押负债效应两大机制影响家庭资产配置行为及资产配置结构（见图1-2）。

三、家庭资产配置与社会财富分配

家庭资产配置与社会财富分配的关系表现为：家庭财富状况会影响家庭的资产配置行为，但家庭资产配置结构的差异同样会反作用于家庭的财富积累以及整个社会的财富再分配。

首先，家庭财富状况会影响家庭的资产选择行为并决定着家庭的资产配置结构。家庭资产配置行为与家庭财富水平显著相关（Wachter and Yogo，2010），家庭资产组合基本上取决于家庭的财富总量。一般来说，金融资产在家庭总资产中的比例随着家庭财富总量的增加而递减，房产投资和企业股权投资的比例随年龄的增长而递增，且风险资产参与和家庭财富之间也有较强的关联性，较富裕的家庭倾向于投资更多的风险资产（Guiso and Jappelli，1996）。有些学者已使用证券公司的开户数据及税务部门的记录数据，对具体投资者行为及其财富分配效应进行了细致的刻画（Calvet and Sodini，2014）。通过对中国家庭的调查研究发现，总财富越多的居民家庭持有的金融资产比重越大，并且金融资产中高收益的风险性金融产品所占比重也越大（甘犁等，2013）。

其次，家庭持有的住房资产通过影响家庭的财富积累从而影响社会的财富分配。对于拥有完全住房产权的家庭来说，他们至少可以通过三个途径获取相应的收益：一是可以出售住房获得相应的溢价收益；二是可以通过出租房屋获得一定的租金收益；三是可以通过房产抵押从正规或非正规渠道获得贷款为投资和消费融资，从而可能获取一定的潜在收益（Wang，2012）。由于家庭在住房投资和资产配置行为方面存在差异，使得一部分居民家庭投资住房以及储蓄、股票、债券等资产获取的收益已超过工资收入（史代敏、宋艳，2005）；且相比高收入群体来说，中低收入群体受住房租金收益的影响更加明显（张传勇，2018）。

最后，家庭资产配置结构又会影响社会财富的再次分配。总体上来看，家庭自有的住房资产改变了传统意义上居民家庭投资组合风险和收益的均衡关系，住房资产占家庭总财富的比值越高，家庭资产的整体风险和收益水平也会越高（黄凌灵、刘志新，2007）；家庭总财富与家庭持有风险资产的比例成正比，并且家庭资产组合中的住房和金融资产都可能影响居民之间的财富积累和财富再分配；现有的居民金融资产结构会导致居民家庭间贫富差距进一步加大（张海云，2012）。家庭资产配置结构与家庭微观行为，又会反作用于社会财富的再分配，是居民家庭财富分布不均等的主要推动因素（Blundell and Etheridge，2010；Zhang et al.，2021）。

四、家庭资产配置的社会效应

正如前文所述，房价上涨不仅加速分化了有房家庭和无房家庭的财富积累差异，不同的房产本身还代表着不同的住房条件，以及附着在房屋产权上不同等的城市公共服务权利。

一方面，对于家庭来说，房价飞涨和住房条件不均等除了影响住房本身的条件和市场价值外，还包括房屋所带来的居住效用这一非市场价值（Piekałkiewicz，2017）。已有的研究发现，拥有房产及住房特征（如居住标准、房间数等）与个人的主观幸福感紧密相关（Knight et al.，2008；Knight and Gunatilaka，2010，2011；Chyi and Mao，2012；Hu，2013；Cheng et al., 2016）。同时，住房区位越便捷、住房可负担性越高，家庭幸福程度越高（Florida et al.，2013）。此外，房产增值获取的经济收益和主观幸福感之间也存在较强的联系（Dolan et al.，2008）。但上述研究并没有揭示住房条件对个人主观幸福感的影响，特别是住房作为家庭主要资产和固定财富对居民主观幸福感产生的影响。

另一方面，住房产权及住房条件也成为透视现阶段中国社会贫富差距和阶层分化的重要视角，不仅在事实上形成了基于财富的阶层分化（张文宏、刘琳，2013），而且导致了相应的阶层认同的形成（刘祖云、毛小平，2012；张海东、杨城晨，2017），甚至可能形成一种新的基于财产或住房权利的分层秩序（李强、王美琴，2009）。基于上述逻辑，Clapham（2010）等学者提出，住房政策的有效实施必须要充分了解家庭整体生活满意度的决定因素。